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Le Club des Epargnants

Tragédie grecque

28 Avril 2015 , Rédigé par Eric Wallez Publié dans #Europe

Extraits d'une chronique d'Eric Venet - Directeur général Montbleu finance - ami de notre Club.

Depuis 2010, Athènes est sous perfusion financière de la part de ses partenaires européens et du FMI. Deux plans d’aide de 240 Mds€ de prêts accordés en échange de profondes réformes et de coupes budgétaires. Malgré une réduction de la dette de 100 Mds€ en 2012, son poids demeure toujours aussi lourd. L’économie s’est entre-temps effondrée.

L’arrivée au pouvoir d’un gouvernement d’extrême gauche, mené par Aléxis Tsípras et élu sur la base d’un programme d’allégement des contraintes financières exigées par les bailleurs de fonds du pays, est venue geler la dernière tranche d’aide du second programme. Au même moment ’économie grecque renouait avec un solde primaire excédentaire, parallèlement à une reprise de son économie, sur fond d’un taux de chômage de 25%, d’une paupérisation croissante et d’un système de protection sociale à bout de souffle. L’Europe a refusé de donner sa chance au nouveau gouvernement grec qui se proposait de changer de paradigme. Ce dernier lui a répondu par l’usage systématique et jusqu’au-boutiste de la théorie des jeux en radicalisant les négociations. Son objectif est d’obtenir une dernière rallonge de 7,2 Mds€ du plan d’aide européen sans se déjuger politiquement par des mesures augmentant encore l’austérité.

Nous sommes dans une impasse. L’Europe a le secret de les créer. Certes, elle a appris depuis longtemps à stopper les balanciers des pendules lors de ces négociations-marathons, cette fois les échéances financières sonneront définitivement le tocsin, à moins qu’une crise de liquidités des banques grecques ne précipite le processus.

Déjà en 2011, les tergiversations autour du dossier grec avaient fait peser des craintes sur l’ensemble de la zone euro, faisant exploser à la hausse les emprunts souverains des pays périphériques. L’Europe n’avait alors pas souhaité traiter le problème par des rachats massifs de ces emprunts par l’intermédiaire de la BCE, ni par un soutien inconditionnel et sans faille de l’ensemble de la zone euro envers les pays européens en difficultés. Il aura fallu trois ans pour qu’un programme d’achats massifs de 1 100 Mds€ de dettes souveraines soit lancé pour espérer sortir de cette crise, alors que les traités interdisent tout financement des États membres par la banque centrale et que cette création monétaire représente l’outrage absolu pour les dirigeants allemands. Ce motif avait pourtant été évoqué à l’époque outre-Rhin pour ne pas intervenir. Ce retard dans l’action nous oblige aujourd’hui à être à contretemps et nous confronter à des taux négatifs dont nul ne sait quelles en seront les conséquences.
Il est certain que le fait de ne pas vouloir traiter le problème grec rendra la solution encore plus douloureuse. Pour l’heure, la violente confrontation entre l’Allemagne et la Grèce, sans que celle-ci ne réussisse à rallier les pays les plus fragiles, risque de transformer une crise de liquidités en une crise de solvabilité. Elle entraînerait dans son sillage l’ensemble de l’Europe « en territoire inconnu » de l’expression même du grand patron de la BCE, pour ne pas dire désormais de la zone euro, Mario Draghi.

Le compte à rebours a déjà commencé

L’Eurogroupe de vendredi dernier semblait être décisif du point de vue du timing. Pour preuve, les marchés financiers ont quelque peu corrigé à la veille du week-end. Malgré tout, la Grèce est parvenue à payer son échéance au FMI et les tombées d’encours de ses bons du Trésor ont été payées par une émission équivalente. Un compromis a pu être trouvé sans toutefois que l’on puisse distinguer les avancées réelles des "intoxications" propres au marchandage. L’Europe se plaint du manque de clarté et de rigueur des réformes promises par la Grèce qui persiste dans son refus de réformer plus encore son droit du travail et sa sécurité sociale, et d’envisager une hausse de la TVA. Ce qui est certain est que la radicalisation est extrême et que le gouvernement semble avoir quelque peu perdu la sympathie de ses rares soutiens, dans ce jeu de dupes qui ne glorifie pas le mécanisme démocratique du processus européen. Devant cette "radicalisation" politique, le dernier mot reviendra-t-il au Financier, comme lors de chaque démission du Politique ?

Si jusqu’ici la Grèce a réussi à payer à la fois ses échéances extérieures et intérieures, la multiplication de tombées de remboursement dans les prochaines semaines sifflera immanquablement la fin de la partie. D’ici le 16 juin, le pays devra verser 2,4 Mds€ au FMI, dont 200 M€ le 1er mai et 750 M€ le 12 mai, auxquels il faut ajouter 400 M€ pour les intérêts de la dette. Et les échéances s’alourdissent en juillet et en août. Le gouvernement grec vient de publier un décret obligeant toutes les entités publiques à mettre leurs liquidités à la disposition de la banque centrale du pays. Si quelques échéances pourront ainsi être assurées, pour le moment cela ne fait qu’attirer les foudres des responsables financiers des institutions prêteuses. Le programme d’aide européen prenant fin le 30 juin, la Grèce devra d’ici-là trouver les moyens de financement qui lui font défaut. Si la dernière tranche n’est pas versée, il faudra soit qu’elle se débrouille seule sur les marchés financiers, ce qui semble impossible au vu des taux demandés (12,60% à 10 ans), soit qu’elle reparte sur un troisième plan d’aide sans que l’on sache vraiment pourquoi ni comment celui-ci pourrait être mis en place compte tenu des tensions actuelles.

Il est impératif pour la Grèce de ne pas faire défaut. En effet, celui-ci entraînerait systématiquement un arrêt de la procédure d’urgence d’apport de liquidités (Emergency Liquidity Assistance ou ELA) aux banques, avec de facto un problème de liquidités, un bank-run et, de ce fait, un blocage partiel des retraits et un contrôle des changes. Ce serait alors l’ensemble du système bancaire qui serait gravement touché, l’exposant à une nationalisation totale ou partielle.
Inversement, tout bank-run qui serait provoqué par une accélération de la fuite des capitaux déjà plus que conséquente, pourrait faire entrer les banques grecques dans une grave crise, si la BCE ne relevait pas le plafond de refinancement d’urgence. Or, le temps qui passe assèche l’économie de ses liquidités, le flux de sortie ne cessant de se tarir alors que parallèlement l’économie se fragilise suite au climat délétère, sans compter que les banques voient leurs créances sur cette économie se fragiliser.

Pour un scénario difficile à maîtriser

La BCE pourrait stopper l’accès aux liquidités, soit indirectement suite à la déclaration de défaut de paiement de la Grèce, soit directement en considérant la situation du système bancaire intenable et en réduisant l’exposition de l’euro-système. En mars, cela représentait 69,8 Mds€ dans le cadre de l’ELA auxquels viennent s’ajouter les 40 Mds€ des procédures ordinaires de MRO et LTRO, soit un montant jamais enregistré (en part de PIB) pour un pays de la zone euro, comme le rappelait Mario Draghi lors de sa dernière conférence de presse. Le gouvernement grec n’aurait alors pas d’autre choix que de reprendre le contrôle de la banque centrale grecque et de lui demander d’émettre une monnaie nationale parallèle sous forme de bons au porteur (comme les assignats de la Révolution française). Cela nécessiterait un contrôle des changes plus rigoureux, l’impression d’une nouvelle monnaie et la nationalisation du système bancaire. Cette monnaie fiduciaire, qui s’appellerait certainement le drachme pour inspirer confiance à la population hellénique, aurait un pouvoir libératoire. Très vite, au cours légal s’imposerait un cours parallèle qui impliquerait une dépréciation sans doute forte jusqu’à atteindre une stabilisation fonction du degré de confiance dans le gouvernement. Or, si un sondage récent (réalisé par l’institut Alco pour l’hebdomadaire Proto Thema) confirme un soutien au gouvernement équivalent à celui de la période électorale, ce même sondage montre également que les personnes touchant une pension préfèrent la voir libellée en euro plutôt que dans la nouvelle monnaie. C’est le paradoxe de la situation !
Cette double monnaie serait, à terme, difficilement compatible avec la devise européenne, même si cela ne signifie pas obligatoirement une sortie immédiate de la zone euro. Il est évident que la forte dette de la Grèce (171% du PIB au 4e trimestre 2014) ne pourrait être remboursée en euro et serait dès lors convertie en nouvelle monnaie.

Les détenteurs de dette grecque (320 Mds€) sont désormais de deux types : les banques grecques elles-mêmes (17% d’où la nécessité d’une nationalisation de l’ensemble du système bancaire) et les créanciers officiels (pays de l’UE, FESF, FMI et BCE). Un contingentement à ces derniers éviterait toute contagion au système bancaire européen mais entraînerait certainement une perte non négligeable pour les institutions multilatérales et les pays européens. Toutefois, si cela produisait, les CDS (Credit Default Swaps), vendus par les banques comme assurance contre tout défaut et dont le nombre ne cesse de croître, supporteraient une grande partie de la charge. Si la situation actuelle se distingue totalement de celle qui prévalait en 2012, une note rédigée par Oddo Securities estime le coût d’un défaut grec à 3% du PIB de chaque pays de la zone euro, en tenant compte des garanties des États membres sur les emprunts des institutions multinationales. La facture finale dépendrait des négociations entre le gouvernement grec et ses créanciers. Tout haircut de la dette grecque entraînerait des pertes pour la BCE qu’il conviendrait alors de recapitaliser.

Si le courage politique manque

Les politiques prendront-ils le risque d’un déclenchement du type "Lehman Brothers" alors que les signaux économiques s’améliorent ? Cela reviendrait également à créer un précédent de réversibilité de la zone euro, mettant en danger les pays périphériques même si le programme d’achats massifs de la BCE permettrait sans doute de limiter les effets de la hausse des taux demandés par les créanciers de ces pays. Il faudrait dès lors très vite "reprendre la main" en termes de politique et créer une zone euro homogène mais avec plus de solidarité et donc d’intégration. Si l’Europe devait choisir politiquement la sortie de la Grèce de la zone euro pour ne pas symboliquement abdiquer son dogme d’austérité, elle doit avoir conscience qu’elle sera contrainte à davantage de mutualisation, c’est-à-dire un changement de cap brutal. Elle ne pourrait guère s’appuyer sur un soutien démocratique tant sa démarche dans la gestion du dossier grec semble faire fi de cette démocratie. Ce n’est pas M. Juncker, pour qui « il ne peut y avoir de choix démocratique contre les traites européens », qui réconciliera le citoyen avec la construction européenne.

Décidément, tout commence et tout finit avec le berceau même de l’Europe, à savoir la Grèce. L’Europe de demain se joue aujourd’hui avec cette tragédie grecque. Qui de Sophocle ou de Périclès en écrira la fin ?

Eric Wallez

Président Club des épargnants

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